Slik verdsetter du energiaksjer

Markedsverdi og selskapsverdi (EV)

Markedsverdien (børsverdien) er aksjekursen ganget med antall utestående aksjer. Aksjer selskapet eier selv, regnes ikke med.

Selskapsverdien (EV, enterprise value) er verdien av hele virksomheten, for både aksjonærer og långivere:

EV = markedsverdi + netto rentebærende gjeld

Netto rentebærende gjeld er lån minus kontanter. Mange legger også til leieforpliktelser og minoritetsinteresser, altså den delen av datterselskapene som eies av andre. To selskaper med samme markedsverdi kan derfor ha svært ulik EV: den som kjøper et rederi med store lån på skipene, overtar også lånene.

Pass på valutaen. Mange olje- og rederiselskaper fører regnskapet i amerikanske dollar, mens aksjen handles i kroner på Oslo Børs. Regn om til samme valuta før du setter tallene sammen.

Multipler: P/E, EV/EBITDA og P/B

En multippel setter prisen i forhold til et nøkkeltall, slik at selskaper av ulik størrelse kan sammenlignes.

Olje-, leverandør- og rederiselskaper sammenlignes ofte på EV/EBITDA. Gjelden varierer mye mellom dem, og EV tar den med. Avskrivninger, nedskrivninger og gevinster ved salg av skip gjør dessuten resultatet, og dermed P/E, ujevnt. Tallene over og under brøkstreken må passe sammen: EV hører sammen med tall før renter, markedsverdien med tall etter renter.

EBITDA har to svakheter. Den er regnet før investeringer, så et selskap som må bruke mye på nye skip eller brønner, kan se billig ut. Og den er regnet før skatt: overskuddet fra petroleumsvirksomhet på norsk sokkel skattlegges med samlet 78 % (norskpetroleum.no, lest 05.10.2026), mens rederier i rederiskatteordningen er fritatt for skatt på driftsinntektene fra skipsfart og betaler tonnasjeskatt i stedet (Skatteetaten). EBITDA er dessuten et alternativt resultatmål som selskapene definerer selv (ESMA).

Regneeksempel: EV/EBITDA og kontantstrøm

Fri kontantstrøm og investeringer

Fri kontantstrøm er som regel kontantstrøm fra drift minus investeringer. Hvor tallene står, er forklart i guiden om å lese en årsrapport. For verdsettingen er tre ting viktige:

• Vedlikehold eller vekst. En del av investeringene trengs bare for å holde virksomheten på samme nivå. Olje- og gasselskaper må bore nye brønner fordi produksjonen fra feltene faller etter platået, og rederier må dokke skipene og fornye flåten. Penger som må brukes slik, er ikke frie.
• Avkastningen av fri kontantstrøm (free cash flow yield) er fri kontantstrøm delt på markedsverdien. Ett år sier lite i en syklisk bransje; se på flere år og på investeringsplanene.
• Leieavtaler. Etter regnskapsstandarden IFRS 16 føres de fleste leieavtaler i balansen, og kostnaden vises som avskrivninger og renter i stedet for som driftskostnad. EBITDA blir derfor høyere for selskaper som leier inn skip, rigger eller fartøy (IASB), selv om leien må betales. Sjekk om gjeld og fri kontantstrøm er regnet med eller uten leie.

Netto eiendelsverdi (NAV)

Netto eiendelsverdi (NAV, net asset value) er verdien av eiendelene minus netto gjeld. Når verdien ligger i noen få store eiendeler, som oljefelt og skip, er NAV et vanlig utgangspunkt.

• Olje- og gasselskaper: nåverdien av hvert felt regnes for seg, ut fra reserver, produksjonsprofil, priser, kostnader og skatt, og legges sammen. Netto gjeld og forpliktelser som fjerning av innretninger trekkes fra. Funn som ikke er besluttet bygget ut, tas ofte med, vektet etter hvor sannsynlig det er at de blir bygget ut. Se hvordan nåverdien regnes ut i guiden om å vurdere et nytt funn.
• Rederier: NAV er verdien av flåten minus netto gjeld. Skipene verdsettes gjerne til det skipsmeglere anslår at de kan selges for i dag, uten kontrakt.

Kursen delt på NAV per aksje kalles P/NAV. Under 1 betyr at børsen priser selskapet lavere enn eiendelene, for eksempel fordi markedet venter lavere priser eller rater enn anslagene.

Utbytte og tilbakekjøp

• Direkteavkastning er utbytte per aksje delt på aksjekursen, som regel med utbyttet for de siste tolv månedene.
• Utdelingsgrad (payout ratio) er utbyttet delt på resultatet. Noen selskaper oppgir utbyttepolitikken som en andel av kontantstrømmen i stedet.
• Tilbakekjøp betyr at selskapet kjøper egne aksjer i markedet. Da blir det færre aksjer, og hver av de gjenværende eier en større del av selskapet.
• Eks-dato er den første dagen aksjen handles uten rett til utbyttet, og kursen faller da som regel med omtrent utbyttet. Kalenderen på analysesiden viser eks-datoene selskapene har publisert.

En høy direkteavkastning kan bety at markedet venter at utbyttet skal falle. Sammenlign utbyttet med den frie kontantstrømmen: betales det ut mer enn selskapet tjener, kommer pengene fra kassen eller fra nye lån.

Et norsk allmennaksjeselskap (ASA) kan bare dele ut utbytte så langt det etter utdelingen har forsvarlig egenkapital og likviditet (allmennaksjeloven § 8-1). Tilbakekjøp krever fullmakt fra generalforsamlingen for høyst to år om gangen, og samlet pålydende av egne aksjer kan ikke overstige ti prosent av aksjekapitalen (§§ 9-2 og 9-4). Selskaper registrert i andre land følger egne regler.

Følsomhet for oljepris og fraktrater

• Olje- og gasselskaper får inntektene direkte fra olje- og gassprisene. Mange viser i rapporter eller presentasjoner hvordan kontantstrømmen endres med prisene. Gjeld forsterker utslaget for aksjen.
• Leverandører og riggselskaper påvirkes senere og mer indirekte, gjennom oljeselskapenes investeringer og kontraktene som er inngått. Se dagrate, utnyttelse og ordrereserve.
• Rederier følger fraktratene mer enn oljeprisen, og tettere jo større del av flåten som går i spotmarkedet i stedet for på faste kontrakter. Se guiden om fraktmarkedet.

Beta viser hvor mye aksjen i snitt har beveget seg når en referanse har beveget seg 1 %. Beta mot børsen brukes i kapitalverdimodellen (CAPM) til å anslå avkastningskravet. Korrelasjonen viser hvor tett de to har fulgt hverandre, på en skala fra −1 til 1. Blokken «Aksje mot oljepris» på analysesiden regner ut begge for det siste året, mot Brent, TTF, Henry Hub eller Oslo Børs-indeksen OSEBX. Tallene beskriver fortiden: kronekursen, selskapsnyheter og kontrakter som løper ut, kan endre sammenhengen.

Risiko som ikke vises i multiplene

• Gjeld. Se når lånene forfaller og hvilke lånevilkår (covenants) som gjelder, for eksempel krav til egenkapital eller til skipenes verdi i forhold til lånet. Brudd kan tvinge fram salg eller emisjon i en dårlig periode.
• Sykluser. På toppen av en syklus er resultatet høyt og P/E lav, så aksjen ser billig ut akkurat når inntjeningen er best. Bruk snitt over flere år eller mer normale priser og rater.
• Skatt, politikk og valuta. Skatteregler, konsesjonsvilkår og avgifter kan endres, og selskaper med virksomhet i flere land har ulik politisk risiko. Med inntekter i dollar og aksje i kroner påvirker også kronekursen aksjen.
• Sanksjoner kan stenge markeder og dele flåten. Se AIS, sanksjoner og skyggeflåten.
• Levetid og omstilling. Reservene tømmes, skip og rigger eldes, og klimapolitikk og CO₂-priser påvirker etterspørsel og kostnader på lang sikt. Se energiomstillingen på sokkelen.

Guidene er ikke investeringsråd; de forklarer hvordan tallene er satt sammen.

Kilder

• Variables used in Datasets – Damodaran Online, NYU Stern – definisjoner av EV, EV/EBITDA, direkteavkastning, utdelingsgrad, beta og fri kontantstrøm
• ESMA Guidelines on Alternative Performance Measures (2015) – EBITDA og netto gjeld er eksempler på alternative resultatmål
• IFRS 16 Leases: Effects Analysis – IASB, januar 2016 – leieavtaler i balansen og høyere EBITDA
• Allmennaksjeloven – Lovdata – § 8-1 om utbytte og §§ 9-2 til 9-4 om egne aksjer, lest 05.10.2026
• Petroleumsskatt – norskpetroleum.no – samlet skattesats 78 %, lest 05.10.2026
• Rederiskatteordningen – Skatteetaten – skattefritak for driftsinntekter fra skipsfart og tonnasjeskatt

Guidene er skrevet av studenter i OESA for å forklare begreper og sammenhenger. De er ikke investeringsråd. Tall som ikke er begreper, har kilde og dato; finner du en feil, si fra til philipstave@oesa-global.com.